一些投资者在去年购入地平线股票后，发现自己被套牢。他们的投资初衷并非基于对芯片或汽车行业的深入研究，而是被创始人余凯的个人魅力所吸引。余凯曾任百度研究院副院长，是国际知名的机器学习专家，他领导地平线完成了十余轮融资，并成功将其推上市。在股东大会上，余凯关于“股市短期是投票机，长期是称重机”的言论，曾让投资者觉得他眼光长远。

然而，市场这台“称重机”已经开始给出它的评判。地平线股价自去年9月触及11.32港元的历史高点后，经历了半年的震荡和随后的两个月急跌，到6月底已跌至4.13港元，跌幅高达63%。其市值也从巅峰时期的1650亿港元缩水至不足600亿港元，令不少投资者的账户大幅缩水。

当被问及地平线为何出现如此大幅下跌时，答案并非简单明了。尽管市场已对汽车行业进入存量竞争、主机厂压缩供应链利润、车企自研智驾芯片以及机器人概念尚未兑现等因素进行了广泛讨论，但这些问题并非新鲜事，且地平线自身基本面并未发生重大负面变化。例如，其“征程6”正在量产，“征程7”已发布，“HSD”正在交付，在具身智能领域也推出了“HoloBrain-0”和“黎曼架构”，同时与大众等客户的合作保持稳定，研发投入更是创下51.5亿港元的新高。

深入分析，地平线股价下跌的核心原因在于市场正在重新评估其作为一家公司的定位。

可能被绕过的第三方供应商

在地平线上市前后，资本市场曾赋予其诸多积极标签，如“中国版Mobileye+英伟达”、“国产智驾芯片领军者”、“下一代AI计算平台”以及“机器人时代的底层基础设施”。这些标签描绘了一个宏大的未来图景，投资者购买的并非是当前利润，而是对其在智能驾驶全面爆发和国产芯片加速替代浪潮中成长潜力的期待。

1650亿港元的巅峰市值，正是市场对其想象力的定价。然而，地平线与英伟达等公司有所不同。英伟达提供的产品是整个AI时代不可或缺的基础工具，只要行业持续投入，其就能稳坐钓鱼台。英伟达构建的生态系统形成了强大的“护城河”，使其难以被绕过。

与此相反，地平线在汽车制造商那里，却面临被绕过的风险，并且这一趋势正在发生。以理想汽车为例，其AD Pro标准版采用了地平线征程系列芯片，但Max版则选择了英伟达，而Ultra系列则搭载了理想自研的“马赫”芯片。理想的自研M100芯片已于今年一季度完成回片，并正在进行上车测试。

地平线的芯片似乎被局限在了低端产品线，而高端产品线从一开始就未将其纳入考量。比亚迪的情况则更为严峻，虽然其“天神之眼C”采用了地平线芯片，但在中高端的“天神之眼A”和“B”系列中却不见其踪影。在地平线与比亚迪的合作中，其更像是为了填补低端产品线空白的备选方案。

随后，在5月28日，比亚迪推出了“璇玺A3”，这款采用4nm车规级制程的芯片，直接跳过了地平线的7nm工艺，其算力已对标英伟达Thor。比亚迪董事长王传福曾将购买通用芯片比作“买精装房”，而自研芯片则如同“买地建别墅”。考虑到比亚迪2025年预计销量超过420万辆，以及2026年将有超过300万辆车搭载智驾系统，这将使其自研芯片的摊薄成本极低。

正如蔚来汽车创始人李斌所言，自研芯片需要达到数十万颗的规模才算经济。反观比亚迪年销500万辆、理想年销近50万辆的体量，它们恰恰是具备自研芯片经济效益的最佳选择。而地平线2025年财报显示，其前三大客户贡献了超过60%的总收入。这意味着，地平线最大的几个客户同时也是最有能力进行自研替代的客户。

与英伟达不同，其客户不会自行制造GPU，但地平线的客户却有能力自研智驾芯片。

这种趋势是产业发展的必然结果，并且不可逆转。比亚迪的“璇玺A3”采用了专用NPU架构，针对其自研算法进行了深度定制，算力利用率提升了100%。而通用芯片为了兼容多家客户，必然需要在架构上做出妥协。自研芯片则能实现软硬件的极致协同，每一部分都能为算法的特定需求进行优化，这是第三方供应商难以企及的。

此外，在地平线“征程7”研发的关键阶段，其芯片研发负责人陈鹏的离职以及副董事长陈黎明的淡出，给这场技术竞赛增添了更多不确定性。

身份模糊，缺乏护城河

如果地平线仅仅定位为一家芯片公司，其发展逻辑会相对清晰：专注于芯片的研发、生产和销售，在制程工艺和性能上与竞争对手较量。然而，地平线的困境在于，它既非纯粹的芯片公司，又未能真正超越芯片的范畴，其身份变得模糊不清。

地平线2025年财报中的一个关键变化是，授权及服务收入占比已达到51.4%，且毛利率高达94.5%。这意味着地平线一半的收入并非来自芯片销售，而是通过向车企授权算法和软件栈获得。这种“使用我的芯片，再购买我的算法”的模式虽然毛利率高，但增长空间有限。因为汽车制造商掌握着最终的定义权，地平线只能扮演Tier 2供应商的角色，其收入规模也随客户车型的销量波动。

更为紧迫的压力来自于纯算法授权市场的萎缩。比亚迪的“天神之眼”方案便是例证——虽然芯片使用了地平线的，但算法部分由比亚迪自行开发。这表明比亚迪对地平线在智驾系统上的依赖正在降低，仅利用其硬件基础，而在软件层面实现自主可控，从而削减了地平线的授权收入。

在这种背景下，地平线将重心押注在HSD（全栈智驾解决方案）上。这套方案集芯片、算法、工具链和数据闭环于一体，其研发团队已从1200人扩张至2000人，新增人员几乎全部投入到智驾研发中。HSD计划于2025年底量产，初期将搭载于15万元级别车型，顶配车型销量占比达83%，并已获得10家OEM共计20个车型的定点。余凯的目标是到2026年出货40万套HSD，并实现汽车业务收入60%的增长。

然而，这种策略将地平线置于一个更为复杂的境地。在卖芯片方面，它并非英伟达；在提供解决方案方面，它并非华为；在销售软件方面，车企已开始自主研发。地平线的身份变得模糊，它试图涵盖多个领域，但在任何一个领域都未能建立起绝对的竞争优势。

更微妙的问题在于，HSD的主要客户是奇瑞、长安等在全栈自研能力方面并不突出的车企。在新能源汽车行业竞争日益加剧的背景下，这些车企是否会因技术或成本原因而被淘汰？如果华为进一步拓展其业务范围，向这些车企抛出橄榄枝，地平线将如何应对？这使其陷入一种两难境地——头部客户倾向于自研，而腰部客户则面临动摇。

地平线正面临来自三个方向的挤压。向上，英伟达已与比亚迪、吉利深度合作，围绕DRIVE Hyperion平台开发L4级智驾技术，并开始渗透到20万至30万的主力市场，而这恰恰是地平线经营多年的核心市场。向下，车企自研智驾正从一个选项变为必然选择——蔚来、小鹏、理想、小米等已纷纷入局，吉利、长城等也在跟进，一旦比亚迪的自研模式取得成功，年销量百万级别的车企将迅速效仿。向左右，华为引望在20万元以下市场与地平线展开正面竞争，并且华为拥有地平线所不具备的品牌溢价。华为问界系列已证明消费者愿意为华为的智驾技术付费，而地平线作为Tier 2供应商，其品牌在消费者眼中几乎是隐形的。

地平线并非没有意识到危机。今年4月，公司斥资近4000万港元启动了上市以来的首次股票回购，用于员工股权激励。这既是一场市值保卫战，也是对核心团队的紧急稳定措施。在具身智能等新兴领域大量招揽人才的背景下，留住人才与留住客户同等紧迫。

估值重估

因此，地平线此次股价下跌，与其说是“崩盘”，不如说是市场对其估值的重新评估。市场正在重新定义地平线究竟是一家什么样的公司。它不是像英伟达那样提供不可或缺的“铲子”的公司，因为其客户可以自己制造“铲子”；它也不是像华为那样提供全栈解决方案的供应商，因为它缺乏品牌溢价和全场景覆盖能力；它更不是像特斯拉那样实现垂直整合的玩家，因为它本身并不造车。

地平线处于一个尴尬的中间地带——它涉足多个领域，但没有一个领域能够单独支撑起一个高估值的叙事。过去，资本市场愿意为这种模糊性买单，因为模糊性意味着无限可能。但如今情况已发生变化。

回顾近期的AI浪潮，资本市场真正给予高估值的AI公司，普遍具备一个共同特征：它们能够清晰地回答“资金来源”的问题。英伟达通过销售“铲子”盈利，Palantir成功打通了政府和企业付费闭环，智谱和Minimax也通过产品迭代和用户增长不断兑现其价值。

地平线却未能给出令人信服的答案。

财务数据显示，2025年其研发支出高达51.5亿港元，同比增长63%，而营收仅为37.6亿港元。这意味着每售出1港元的收入，就要花费1.37港元的研发费用，全年亏损高达104.69亿港元。事实上，从2021年至2023年，地平线的累计亏损已超过175亿港元。机构普遍预测，地平线要到2028年才能实现经调整后的净利润。在此之前，它必须承受毛利率承压、客户流失以及资本市场耐心消磨的压力。

值得注意的是毛利率的变化。HSD初期以域控制器形式交付，意味着地平线需要自行采购硬件进行组装，这拖累了整体毛利率。2025年全年毛利率从前一年的79%下降至约66%，跌幅近13个百分点。这种过渡期毛利率下滑，叠加已远超营收的研发支出，使得其财务报表显得尤为严峻。

风险并非突然出现，而是故事发展到了新的阶段。回到最初的问题，地平线究竟怎么了？答案或许是：地平线本身并未变差，但市场已不再愿意为“尚未变好”而付费。

余凯的个人魅力依然存在，征程7和HSD也仍有机会。地平线的未来可能并非寄望于头部车企，而是转向那些年销量不足百万辆、自研不具备经济效益的腰部和尾部车企。然而，服务这些客户所能带来的利润率和增长天花板，与服务头部客户时将完全不同。这是地平线必须面对的商业现实。

当前，资本市场已从“为未来买单”转变为“伸手要钱”的模式。地平线成立十一年，已完成了技术、产品、客户和资本的验证。接下来，它需要完成最后一道题——盈利验证。

资本市场将不再给予余凯第二个十一年。